Өзін-өзі бақылау сұрақтары

1. Қаржылық менеджментінде шығындардың қандай жіктеуі пайдаланады?

2. Операциялық тұтқаның анықтамасын беріңіз.

3. Операциялық тұтқаның негізгі элементтерін атап айтыңыз.

4. Пайданы көбейту есебінің шығаруы мен операциялық талдауының маңызы неде?

5. Кәсіпорынның шығынсыздығына анықтама беріңіз.

6. Шығынсыздық шегі дегеніміз не?

7. Шығынсыздық шегін есептеу механизмі қандай?

8. Аралық маржаға анықтама беріңіз.

9. Кәсіпорынның қаржылық беріктігінің қоры қалай есептеледі?

6.2. Қарыздық тұтқаның күші (DFL);

6.3. Фирманың салыстырмалы және іскер тәуекелінің өлшемі;

6.4. (DFL) және қаржылық тәуекел.

Қарыздық капиталға жататындар: банк несиесі, коммерциялық (тауарлық) несие және т.б. Кәсіпорын пайдаланатын қарыздық капиталдың барлық түрлері қаржы міндеттемелер болып келеді. Қарыздық қаражатарды тарту саясатын қалыптастыру үдерісіне келесі кезеңдер кіреді:

Бұндай талдаудың мақсаты: кәсіпорынның қарыздық қаражаттар көлемін, құрамын және тарту түрлерін табу, оларды пайдалану тиімділігін бағалау. Өткізген талдаудың нәтижелері кәсіпорында қарыздық қаражаттарды пайдаланудың мақсатқа сәйкестігін бағалаудың негізі болып келеді.

Бұл қаражаттар қатал мақсаттық негізде тартылады, осы оларды тиімді пайдалану шарттарының бірі. Қарыздық қаражаттарды тартудың негізгі мақсаттары:

• 
  айналым активтердің тұрақты және ауыспалы бөліктерінің қажетті көлемін толтыру;
  
• 
  инвестициялық ресурстардың жетпей тұрған көлемін қалыптастыру;
  
• 
  өз қызметкерлерінің әлеуметтік-тұрмыстық қажеттіліктерін және басқа да мұқтаждықтарын қамтамасыз ету.
  

Осы тартудың ең көп көлемі екі негізгі шарттармен күштеп таңылады:

- қаржылық леверидждің шекті әсерімен;

• 
  кәсіпорынның жеткілікті қаржылық тұрақтылығын қамтамасыз етуімен.
  

Бұндай бағалау қарыздық капиталдың әр түрлерінде өткізіледі. Осы бағалау нәтижелері қарыздық қаражаттарды тартудың баламалы көздерін таңдауға қатысты басқарушылық шешімдерді әзірлеу негізі болып табылады.

Ұзақмерзімді уақытқа қаражаттар негізгі активтердің көлемін және инвестициялық ресурстардың жетпей жатқан көлемін көбейту үшін тартылады.

Бұл түрлер қаржылық несие, тауарлық несие және т.б. түрлерде сараланады. Тарту түрлердің таңдауы шаруашылық қызмет ерекшелігіне қарай іске асырылады.

Негізгі несие берушілер кәсіпорынның тұрақты жеткізушілері, сонымен бірге оның есептеу-кассалық қамтамасыз етуін іске асыратын коммерциялық банктер.

Осы шарттардың маңыздылар санына жатады:

• 
  несиені беру мерзімі;
  
• 
  несие үшін пайыз мөлшерлемесі;
  
• 
  пайыз сомасы мен негізгі қарызды төлеу шарттары;
  
• 
  несиені алумен байланысты басқа шарттар.
  

Бұндай тиімділіктің мөлшері ретінде қарыздық капиталдың айналымы мен тиімділігінің көрсеткіштері болып келеді.

Ең ірі несиелер бойынша алдын ала арнайы қайтарымды қор шоғырлануы мүмкін. Несиелерді қамтамасыз етуі бойынша төлемдер кәсіпорынның төлем күнтізбесіне енгізіліп, ағымдағы қаржылық қызметінің мониторингі (бақылау, талдау және болжау) үдерісінде бақыланады.

Шаруашылық операциялар көлемін кеңейту барысында шығындардың белгіленген түрлерін сақтау пайданың өзгеруіне ықпал жасап, операциялық тұтқаны жоғарылатып немесе төмендетіп, фирманың іскерлік тәуекелін басқаруға мүмкіндік береді. Осы тәсіл кәсіпорынның қаржылық тәуекелін басқаруда да қолданады.

Қаржылық тұтқа (леверидж) – ол кәсіпорынмен қарыздық қаржыларын пайдалануын сипаттайды.

Қаржылық леверидж – қаржыландырудың көлемі мен құрылымын өзгерту жолымен фирманың пайдасына ықпал жасаудың әлеуетті мүмкіндігі, яғни ұзақмерзімді міндеттемелер.

Қарыздық қаражаттарды әр түрлі үлесін пайдаланудың барысында өз капиталымен қосымша алынған деңгейін білдіретін көрсеткіш қаржылық тұтқа әсері деп аталады. Қаржылық тұтқа түсінігімен қаржылық тәуекел түсінігі байланысты. Қаржылық тәуекел қарыздар мен несиелер бойынша пайыздарды төлеу үшін қаражаттардың болуы мүмкін жетіспеушілігімен байланысты тәуекел.

Қаржылық тұтқаның өсуімен осы кәсіпорынның тәуекелділік деңгейі жоғарылайды. Бұл келесіде білінеді: бірдей өндіріс көлемі бар, бірақ қаржылық тұтқаларының деңгейлері әр түрлі кәсіпорындардың таза пайдасының өзгеруі бірдей болмайды.

Қаржылық тұтқаның әрекеті қандай?

Екі кәсіпорынды алайық. Екеуінің активтер мөлшері мен экономикалық тиімділігі бірдей: актив – 1000 мың теңге, пайдалылық – 20%. А кәсіпорны тек қана өз қаражаттарын пайдаланады, ал Б кәсіпорны – 500 мың теңге (өзінікі), 500 мың теңге – қарыз, несиеге пайыз – 15%. Қаржы тұтқасының әсерін анықтау үшін қаржы менеджері ең алдымен активтерді пайдаланудан таза пайданы анықтайды (нeттo – активтерді пайдалану нәтижесі).

Екі кәсіпорын үшін ол бірдей – 200 мың теңге (активтер сомасының 20%). Бірақ Б кәсіпорны таза пайданы банктік пайыздың мөлшеріне түзетуге тиісті, яғни

Өз қаражаттар сомасы (6.1)

Экономикалық пайдалылығы 20% болған жағдайда қаржы көздерінің басқа құрылымы нәтижесінде алынатын өз қаражаттарының пайдалылығында айырым бар. Бұл 5 % айырым қаржылық тетігінің әсері (DFL – degree of financial leverage) - өз қаражаттарының пайдалылығына өсім болып келеді.

Сонымен, қорытынды жасауға болады. Тек қана меншік қаражаттарын пайдаланатын кәсіпорын олардың тиімділігін экономикалық тиімділіктің 2/3 шектейді. (ЭТ).

МҚТ=2/3 ЭТ (6.2.)

2. Несиені пайдаланатын кәсіпорын өз және қарыздық қаражаттары мен пайыздық мөлшерлеменің шамасына қарай өз (меншік) қаражаттарының пайдалылығын көбейтеді немесе кемітеді. Бұл жағдайда қаржылық тұтқаның әсері пайда болады. (ҚТӘ).

МҚТ= 2/3 ЭТ + ҚТӘ (6.3.)

Экономикалық тиімділік пен қарыздық қаражаттардың «бағасы» (пайыз мөлшерлемесі) араларындағы айырмашылықтан әсер пайда болады. Қаржылық тұтқаның әсерін анықтау үшін тетік әсері екі бөліктен (дифференциал және тұтқаның иіні) тұратындығын білу қажет. Бұл леверидж коэффициенті. Дифференциал экономикалық тиімділігі мен пайыз мөлшерлемесі арасындағы айырым ретінде анықталады. Тұтқа иіні тұтқаның ықпал ету күшін сипаттайды. Бұл қарыздық және өз қаражаттары арасындағы ара қатынас.

Сонымен, қаржылық тетігінің ықпал ету күші келесі формула бойынша анықталады:

ҚТӘ=2/3 (ЭТ-ОП) х ҚК/МК (6.4)

немесе DFL=(1- ҚТСТ) х (ЭТ-ОП) х ҚК/ЖК (6.5)

Қаржылық тұтқаның әсерін есептеу формуласының 3 құрамдасы:

1. Қаржылық тұтқаның салық түзетушісі (1-ҚТСТ).

2. Қаржылық тұтқаның дифференциалы (ЭТ – ОП).

3. Қаржылық тұтқаның коэффициенті (ҚК/МК).

Бұл құрамдастар кәсіпорынның қаржылық қызметінде қаржылық тұтқаның әсерін мақсатқа сәйкес басқаруға мүмкіндік береді. Қаржылық тұтқаның салық түзетушісі кәсіпорын қызметінен тәуелді емес, себебі пайдаға салынатын мөлшерлемесі заңмен белгіленеді. Сонымен бірге қаржылық тұтқасын басқаруда (жеке тұрғыдан келетін) сараланған салық түзетушісі келесі жағдайларда пайдалануы мүмкін:

а) егер кәсіпорынның әр түрлі қызмет түрлері бойынша пайдаға салық салудың сараланған мөлшерлемелері белгіленсе;

б) егер кәсіпорынның әр түрлі қызмет түрлері бойынша пайдаға салынатын салықтарда жеңілдіктер пайдаланса;

в) егер кәсіпорынның еншілес фирмалары өз қызметін пайдаға салық салудың жеңілдетілген режимі (тәртібі) бар елдің еркін экономикалық аймақтарында іске асырса;

г) егер кәсіпорынның жеке еншілес фирмалары өз қызметін пайдаға салық салудың төмендеу деңгейі бар мемлекеттерде іске асырса.

Қаржылық тұтқаның саралау оң маңызы неғұрлым көптеу, соғұрлым оның әсері жоғарылау. Бұл көрсеткіш үнемі мониторингті талап етеді.

Мысал. Кәсіпорынның жарғы капиталының сомасы 100 мың теңгені құрайды. Қазіргі уақытта кәсіпорынның қарызы жоқ. (А нұсқасы). Кәсіпорын жетекшілері 19% 200 мың теңге (Б нұсқасы) немесе 500 мың теңге (В нұсқасы) қарызға алып, капиталды қайта құрылымдағысы келеді.

Осы 3 нұсқаның қайсысы ең тиімді, егер активтердің пайдалылығы – 20%, пайдаға салынатын салық - 20% тең болса? Сонымен, ең тартымды нұсқа – В нұсқасы. Қаржылық тұтқа формуласын пайдалана отыра, осы есептерді растауға болады.

В нұсқасы үшін меншік капиталдың пайдалылық өсімі несиелерді тарту есебінде құрады:
DFL = (1-0,2) х (20-19)1000 : 500 = 0,4%

Сонымен, 500 мың теңге қарыздық капиталды тарту есебінде кәсіпорынға салынған әр теңгеден табысты 0,4% жоғарылатады.

1 кесте.

Қаржылық тұтқасы әсерін қалыптастыру.

Пайдаланатын капитал үлесінің жоғарылау барысындағы кәсіпорынның қаржылық тұрақтылығының төмендеуі банкроттығының тәуекелін көбейтеді, бұл несие берушілерді несиеге пайыз мөлшерлемесінің деңгейін жоғарылатуға мәжбүрлейді. Тәуекелдің белгіленген деңгейінде қаржылық тетігінің саралауы нөлге теңеюі мүмкін. Қаржылық тетігі саралауының теріс маңызы меншік капитал пайдалылығының коэффициентін әрқашан да төмендетеді. Бұл жағдайда қаржылық капиталды пайдалану теріс әсер береді. Саралаудың оң маңызында қаржылық тұтқасы коэффициентінің өсімі меншік капиталдың пайдалылығы коэффициентінің одан да көптеу өсіміне әкеледі. Дүниежүзілік практикасында оңтайлы маңыз – 50-60% деп саналады, яғни қаржылық тетігінің әсері экономикалық пайдалылықтың 2/3 деңгейіне немесе жартысына тең болуға тиісті.

Егер фирма қарыздық қаражаттарды пайдаланса, ол өзінің инвесторларын екі топқа бөледі де өзінің өндірістік тәуекелдерінің көп бөлігін инвесторлар класында шоғырландырады. Бірақ қарапайым акциялардың ұстаушылары үшін үлкен тәуекел күтілетін табыспен орны толтырылады.

Жалпы тәуекел тұрғысынан алғанда өндірістік тәуекел белгісіздікпен өлшенеді.
ROA = Таза пайда + пайыздар (1- салық мөлшерлемесі) * 100%

Орташа жиынтық активтер (6.6)

Фирманың активтері саны бойынша капиталға тең болуға тиісті болғандықтан, бұл фирманы инвестицияланған капиталдың пайдалылығын есептеу формуласы түрінде жазуға болады:

ROI = Пайда + ( Сату бағасы – Сатып алу бағасы) * 100%

Сатып алу бағасы (6.7)

Фирмалар арасында, салалар бойынша өндірістік тәуекел әр түрлі. Ол уақыт өткен сайын өзгеруі мүмкін.

Мысалы, электрэнергетикалық компаниялар көптеген жылдар бойы аз өндірістік тәуекелі бар кәсіпорындар ретінде қарастырылған, бірақ 70-80 жж. әр түрлі оқиғалар ахуалды өзгертті, олардың ROE күрт түсіріп, осы саланың өндірістік тәуекелі жоғарылап кетті. Қазіргі уақытта тамақ өнімдерін өңдеу бойынша жұмыс істейтін кәсіпорындар және бакалея тауарларымен (кейбір азық-түлік) тауарлары: шай, қант, ұн, жарма т.б.) бөлшек сауда жасайтын кәсіпорындар төмен өндірістік тәуекелі бар салалар мысалы ретінде жиі келтіріледі, ал кезеңдік өнеркәсіп салалары (автомобильдерді жасау өндірісі) өндірістік тәуекелі ерекше жоғары салалар ретінде қаралады.

Өндірістік тәуекел бірқатар факторлардан тәуелді. Олардың ең маңыздылары:

1. Сұраныстың құбылмалылығы;

2. Сату бағасының құбылмалылығы;

3. Ресурстарға (қорларға) шығындардың құбылмалылығы;

4. Ресурстарға (қорларға) шығындарды өзгертуге байланысты жіберу (сату) бағаларын реттеу мүмкіндігі;

5. Жаңа өнімдердің өндірісін тиімді тәсілмен дер кезінде ұйымдастыру мүмкіндігі. Жоғары технологиялық жұмыс жасайтын фирмалар (фармакология, компьютерлер) жаңа өнімдердің тұрақты ағынынан тәуелді. Олардың өнімі неғұрлым тез ескірсе, осы фирмалардың өндірістік тәуекелі соғұрлым көптеу;

6. Шығындардың тұрақтылығы дәрежесі: операциялық леверидж. Егер фирманың шығындар құрамында тұрақты шығындардың жеке салмағы жоғары болса, фирмаға өндірістік тәуекелдің салыстырмалы жоғары деңгейі тән. Бұл фактор операциялық леверидж деп аталады да, келесі бөлімде қаралады.

Келтірілген факторлардың әр қайсысы фирма жататын саланың ерекшеліктерімен анықталады, бірақ әр қайсысы біраз (біршама) дәрежеге дейін менеджерлермен реттелуі мүмкін. Мысалы, маркетинг стратегиясын пайдалана отыра, көптеген фирмалар қалай көлемдерін, солай өткізу бағаларын тұрақтандыру бойынша шараларды қолдана алады. Бірақ бұл тұрақтандыру фирмалардан жарнамаға және/немесе келешекте өздерінің тапсырыс берушілерінен кесімді бағалар сатып алуға келісім-шарт жасау үшін бағасын кемітуді талап етеді. Бұндай фирмалар материалдар мен жұмыс күшін ұзақмерзімді жеткізуге келісім-шарт жасап, ресурстарды сатып алуға келешек шығындардың тұрақсыздығын азайта алады, бірақ бұл келісім-шарттарды алу үшін олар, мүмкін, ағымдағы деңгейден асып түсетін бағалар бойынша төлеуге келісуіне мәжбүр болады.

6.4. (DFL) және қаржылық тәуекел.
Қаржылық тәуекел – қарыздық капиталды тарту жолымен және/немесе артықшылық берілген акциялар есебінде қаржыландыру жөнінде шешім шығару нәтижесінде қарапайым акцияларды ұстаушыларға салынатын қосымша тәуекел. Тәуекелдің біршама дәрежесі фирманың қызметінен ажыратылмайды. Ол - оның өндірістік тәуекелі. Егер фирма қарыздарды және артықшылық берілген акцияларды (қаржылық леверидж) пайдаланса, оның өндірістік тәуекелі қарапайым акциялардың ұстаушыларында шоғырланады. Он адам болат құрылыс формаларының өндірісі бойынша корпорацияны ұйымдастырғысы келді дейік. Бұл операцияда өндірістік тәуекелдің біршама дәрежесі бар. Егер фирма қарапайым акцияларды сату есебінде өз капиталын қалыптастырып, жаңағы он адамның әр қайсысы 10% акцияларды сатып алса, барлық он инвесторлар өздеріне өндірістік тәуекелдің тең үлестіріп алады. Фирма капиталының 50% қарыздық және 50% - акционерлік дейік: бес инвестор фирмаға қарыз береді, ал қалған бес инвестор өз қаражаттарына акцияларды сатып алады. Егер фирма тек қана акционерлік капитал есебінен қаржыландырылса, қарапайым акциялары екі есе тәуекелді болушы еді. Сонымен, займдарды тарту, яғни аралас қаржыландыру, фирманың өндірістік тәуекелін оның акционерлеріне шоғырландырады.

1. Қарыздық капиталдың пайдалануы ROE күтілген маңызын көбейтеді. Табыстардың шоғырлану коэффициентінің күтілген маңызы (EBIT активтер сомасына қатысы) қарыздық капиталдың құнынан асып түссе, бұндай ахуал әрқашанда байқалады.

2. Егер фирма қарыздық қаржыландыруды пайдаланбаса ROE орташа квадраттық ауытқуы фирманың өндірістік тәуекелінің өлшемі болып келеді. Егер фирма қарыздық капиталды пайдаланса, sROE = sROE(U), себебі өндірістік тәуекел акцияларды ұстаушыларда болады.

3. ROE мен ROE (U) арасындағы айырым қарыздық қаржыландыруды қолдану есебінде тәуекелді жоғарылату шамасы болып келеді.

4. Операциялық және қаржылық леверидж әдетте бір бағытта әрекетте болады. Екеуі ROE күтілген маңызын жоғарылатады, сонымен бірге акцияларды ұстаушылар үшін тәуекелді де жоғарылатады. Операциялық леверидж фирманың өндірістік тәуекеліне әсер етеді, қарыздық қаржыландыру қаржылық тәуекелге әсер етеді және екеуі фирманың жалпы тәуекеліне ықпал жасайды.

Өзін-өзі тексеру үшін сұрақтар.
1. Қаржылық тетігі дегеніміз не?

2. Қаржылық тетігі әсерінің деңгейін анықтаудың негізгі тұжырымдамалары қандай?

3. Қарыздық қаражаттарды тартудың негізгі шарттарын атап белгілеңіз.

4. Қаржылық тетігі әсерінің деңгейін сипаттаңыз.

5. Қаржылық тетігі ықпалының күшін қалай есептеу керек?

6. Салыстырмалы жиынтық тәуекелдің шамасын қалай анықтайды?

7. Фирманың салыстырмалы іскерлік тәуекелін бағалаудың өлшемдері қандай?

8. Фирманың салыстырмалы қаржылық тәуекелінің шамасын қалай анықтайды?

7.2. Қаржылық қиындықтармен байланысты шығындар мен агенттік шығындар;

7.3. Капиталдың оңтайлы құрылымы. Капиталдың мақсаттық құрылымы;

7.1. Капитал құрылымының теориясы: Модильяни – Миллер модельдері.
Нарық жағдайында кәсіпкерлік қызметін ресурстардың (қорлардың) негізгі түрлерін (материалдық, еңбек және қаржылық) пайдалануынсыз жүргізуге болмайды. Олар іздеуге, тартуға, басқаруға шығындарды ұйғарады. Егер өткізілген жобалардан алынған табыстар пайдаланатын ресурстардың қүнынан жоғары болса, кәсіпорынның қызметі тиімді деп саналады. Нарық жағдайларында кәсіпорын менеджменті қаржыландырудың әр түрлі көздер жинағына ие. Оның міндеті - фирманың құнын және оның иегерлерінің әл-ауқатын жоғарылату. Кәсіпорындар мен фирмалар өз қызметіне капиталды әр түрлі көздерден алады. Бұның барысында пайдаланатын капитал көздері тарту әдістері мен бағасы (құны) әр түрлі. Осындай көздердің алуандығына қарамастан, жалпы жағдайда олар меншік пен қарыз түрлерге бөлінеді. (8 сурет).

1) Қарапайым акциялар мен жинақталған пайда түріндегі меншік капитал;

2) артықшылық берілген акцияларды сату есебінде тартылған қаражаттар сомасы;

3) ұзақмерзімді банктік несиесі және облигацияларды шығару, коммерциялық (тауар) несиесі, ішкі несиелік қарыз, қаржылық лизинг түріндегі қарыздық капитал.

Осыған байланысты капитал құрылымы дегеніміз кәсіпорынды қаржыландырудағы меншік және қарыздық капиталдың ара қатысы. 8 сурет.

Компанияның капиталы

Қарыздық капитал

Артықшылық берілген капитал

Қарапайым акциялары

8 сурет. Капиталдың құрылымы.

Қаржылық менеджменті теориясында қаржылық құрылымы мен фирманың капиталдандырылған құрылымы түсініктерін айырады. Қаржылық құрылымы термині – кәсіпорын қызметін тұтастай қаржыландыру тәсілі, яғни қаржылардың барлық көздерінің құрылымы. Бұның барысында қарыздық қаражаттар құрамына ұзақмерзімді де, қысқамерзімді де қарыздар кіреді. «Капиталдандырылған құрылым» термині ұзақмерзімді пассивтерді сипаттайды. Қарапайым акционерлік капиталы басым болып тұрған компания төмен жабдықталған деп, ал қарыздық капиталы басым болып тұрған компания – жоғары жабдықталған деп саналады. Жоғары деңгейде жабдықталған компанияларда пайданың тұрақты өсу кезеңдерінде қарапайым акционерлердің пайыздарда білдірілген (белгіленген) табыстары пайдадан тезірек өседі. Бірақ, егер пайда деңгейі түссе, қарапайым акционерлер дивиденттерінің қысқару пайызы пайда деңгейінің түсу пайызынан көбірек. Меншік пен қарыздық капитал араларындағы ара қатысы компания қарызының оның жиынтық активтеріне немесе оларды өтеу құнына деген қатынасы болып келеді. Америка Құрама Штаттарында меншік және қарыздық капитал араларындағы ара қатынас «тұтқа» (леверидж) деп аталады. Белгіленген (кесілген) пайызы бар облигацияларды қарапайым акцияларға компаниялармен ауыстыру үдерісі капитал құрылымын өзгерту үдерісі деп аталады. Капитал құрылымын құруы инвестициялар мен тәуекел табыстылығының ара қатыстарын таңдаумен байланысты: қарыздық қаражаттардың пайдалануы компания тәуекелінің дәрежесін ұлғайтады да бұл күтілген табыстылықтың жоғарылау деңгейлеріне әкеледі.

1. Өзіне қажет капиталды фирма қалай қалыптастыруы керек?

2. Өз капиталы жеткілікті ме немесе қарыз қаражаттарын алған жөн бе?

Фирманың капитал құрылымында өзінің және қарыздық қаражаттарының дұрыс ара қатысын есептеп, қаржы менеджері капиталдың оңтайлы құрылымын анықтайды. Тәжірибеде меншік және қарыздық капиталдардың тиімді ара қатыстарының біріңғай әдістері жоқ, тіпті бір кәсіпорын үшін де, оның әр түрлі даму сатыларында, тауар және қаржы нарықтарының әр түрлі конъюктурасында. Кейбір объективтік және субъективтік факторлар капитал құрылымын мақсатқа сәйкес қалыптастыруға мүмкіндік беріп, оны әр нақты кәсіпорында тиімді пайдаланудың жағдайын жасайды.

Негізгі факторлар:

Кәсіпорынның операциялық қызметінің салалық ерекшеліктері.

Өнім өндірісі қорсыйымдылығының деңгейі жоғары, айналымнан тыс активтердің үлесі жоғары кәсіпорындардың несиелік рейтингі әдетте төмендеу, олар өз қызметінде өздерінің капиталын пайдалануға мәжбүр. Операциялық кезең мерзімі неғұрлым аздау, кәсіпорын соғұрлым көбірек дәрежеде қарыздық капиталды пайдаланады.

Өз өмірлік кезеңінің бастапқы сатыларында тұрған және бәсекеге қабілетті өнімі бар кәсіпорындар өзінің дамуы үшін қарыздық капиталдың үлкен үлесін тартуы мүмкін, осындай кәсіпорындар үшін осы капиталдың құны орташа нарықтық құнынан жоғары болса да. Ал дамыған кәсіпорындар меншік капиталын пайдалануға тиісті.

Осы нарықтың конъюнктурасы неғұрлым тұрақты, осыған сәйкес кәсіпорынның өніміне сұраныс тұрақтылау, қарыздық капиталдың пайдалануы соғұрлым қауіпсіздеу. Және керісінше – жайсыз конъюктурасы мен өнімді өткізу көлемін қысқарту барысында қарыздық капитал пайда мен төлемқабілеттілігін жоғалту тәуекелін тез төмендетеді: бұл жағдайларда қарыздық капиталды пайдалануын азайту есебінен қаржылық тұтқаның коэффициентін шұғыл төмендету қажет.

Осы көрсеткіштің жоғары маңызында кәсіпорынның рейтингі өсіп, ол қарыздық капиталды пайдалану әлеуетін кеңейтеді. Бірақ практикалық жағдайларда бұл әлеует көбінесе талап етілмейді, себебі кәсіпорын пайдалылығының жоғары деңгейінде ол капиталға деген қосымша қажеттілігін алынған пайданы капиталдандырудың жоғары деңгейімен қанағаттандырады. Бұл жағдайда иегерлер алынған пайданы капитал қайтарымының жоғары деңгейін қамтамасыз ететін меншік (өз) кәсіпорнына инвестициялауды артық көреді (ұнатады).

Кәсіпорын пайдасының өсуін операциялық және қаржы тетіктері қамтамасыз етеді. Сол себептен операциялық тетігінің коэффициенті төмен кәсіпорындар оны үлкейте алады, яғни капиталдың жалпы сомасында қарыз қаражаттарының көптеу үлесін пайдалануға.

Пайдаға салынатын салықтың төмен мөлшерлемелер барысында немесе пайда бойынша салық жеңілдіктерін пайдаланғанда сыртқы көздерден тартылған меншік және қарыздық капиталдың құнындағы айырым төмендейді. Пайдаға салынған салықтың жоғары мөлшерлемесінде қарыздық капиталдың тарту тиімділігі әжептәуір жоғарылайды.

Тәуекелдердің жоғары деңгейлерін қабылдамау кәсіпорынның дамуын қаржыландыруға иегерлер мен менеджерлерде консервативтік (керітартпалық) амалды қалыптастырады. Оның негізін меншік капитал құрастырады. Және – керісінше: тәуекелдердің жоғары деңгейіне қарамастан меншік капиталына жоғары пайда алу ұмтылысы кәсіпорынды қаржыландыруға агрессивтік амалын қалыптастырады. Оның барысында қарыздық капитал толық пайдаланады.

Кәсіпорынды басқаруға қаржылық бақылауды сақтап қалу үшін (акциялардың бақылау пакетін немесе пай салымының бақылау пакетін), кәсіпорындардың иегерлері сыртқы көздерден қосымша жеке капиталды тартпайды. Кәсіпорынды басқаруға қаржылық бақылауды сақтау бұл жағдайда – қарыздық қаржылар есебінен қосымша капиталды қалыптастыру өлшемі. Бірақ капиталдың оңтайлы құрылымын қалыптастыру мәселесі (тіпті оның болу фактісі!) қаржылық теориядағы ең күрделісі болып келеді.

Қазіргі уақытта фирманың құнына капитал құрылымының рөлі мен ықпалына әр түрлі көзқарастар бар:

• 
  Модильяни – Миллер теориясы (ММ);
  
• 
  дәстүрлі амал;
  
• 
  ымырашыл модельдері (статистикалық тепе-теңдік теориясы);
  
• 
  симметриялық емес ақпарат модельдері (үлгілері);
  
• 
  агенттік шығындар модельдері (үлгілері) және т.б.
  

Капитал құрылымы теориясының негізін қалаушылары – Франко Модильяни мен Мертон Миллер, олар 1958 жылы капиталдың оңтайлы құрылымының үлгілерін ұсынған ММ капитал құрылымының рөлін анықтау нүктесі ретінде жетілген нарығы бар, салықтар және бизнесті жүргізудің басқа шығындары жоқ (трансакциялық, агенттік, ақпараттық, банкорттық), шаруашылық қызметінің барлық қатысушылары тең жағдайларда (мысалы, капиталды бірдей тәуекелсіз мөлшерлеме бойынша тартып, орналастыра алады, ақпаратқа бірдей ие) ең тәуір экономикалық ортаны пайдаланды.

Бұл теориялар бойынша:

1) Қарыздық капиталдың белгіленген үлесінің бары кәсіпорынға пайда әкеледі, себебі өз капиталын тиімді пайдалануға мүмкіндік береді. Салықтар сомасы несие үшін пайызды алып тастау есебінен төмендейді де табыстардың көп сомасын акционерлердің иелігінде қалдырады. Сонымен бірге, кәсіпорын активтерді көбейту үшін қарыздық капиталды пайдалануы мүмкін;

2) Қарыздық капиталдың шектен тыс пайдалануы фирмаға зиян келтіреді, себебі қаржылық қиыншылықтар мен агенттік шығындардың болуы ықтимал;

3) Әр фирма үшін қарыздық капиталдың өз оңтайлы үлесі бар. Сонымен, Модильяни-Миллер теориясы салық төлемдердің және қаржылық шығындардың төмендеуінен үнемдеу арасындағы ымыра теориясы деп аталады, ол капиталдың оңтайлы құрылымы тәуелді факторларды жақсы түсінуге мүмкіндік береді. Қаржылық қиындықтар мен агенттік шығындармен байланысты шығындарды енгізу ымырашыл (келісімге келу) моделін құруға әкеледі. Бұл жағдайда қарыздық қаржыландырудың шекті шығындары мен пайдалары бір-бірімен тең болып, капиталдың оңтайлы құрылымы қарыздық капиталдың нөлдік және жүз пайыздық үлесі арасында болады. Сонымен, қаржы менеджері барлық күш-жігерін кәсіпорынның инвестициялық және барлық операциялық қызметін басқаруға жіберуі тиісті. Өкінішке орай, шынайы дүние әлі жетілген жоқ, сондықтан ММ теориясының негізіндегі бір де бір ережесі толық орындалмайды.
7.2. Қаржылық қиындықтармен және агенттік шығындармен байланысты шығындар.

Қаржылық қиындықтарға банкроттықтан басқа түрлер де кіреді. Бұндай жағдайлардың жайсыз салдары болуы мүмкін. Үміткерлер арасындағы даулар активтердің жойылуын тоқтатып тұрады. Банкроттықтың ресімделуі бірнеше жылға созылуы мүмкін, осы уақыт бойы жабдықтар ескіріп, ғимараттар қирайды. Адвокаттардың гонорарлары, сот шығасылары мен әкімшілік шығындар фирма құнының маңызды (айтарлықтай) бөлігін жұтуы мүмкін. Осылардың барлығы, яғни физикалық бүліну салдарының шығындары, сонымен бірге құқықтық қызметтердің төлемі банкроттықтың тура шығындары деп аталады. Фирма жұмысын тоқтатып, жойылғанда, менеджерлер жұмысынан айырылады. Осыны біле тұра, фирманың әкімшілігі фирманың өмірін аз уақытқа болса да сақтау үшін шараларды қолданады. Бірақ бұл келешек тұрғысынан алғанда оның құнын төмендетеді. Қаржылық қиыншылықтарға тап болған клиенттер де, фирманың жеткізушілері де осыған байланысты пайда болуы мүмкін проблемаларды біліп, «жалтару әрекеттерге» барады, бұл фирманың жағдайын одан сайын күрделендіреді. Қаржылық қиыншылықтар әдетте қарыздық капиталды тартқан жағдайда орын алады, меншік көздерімен шектелетін фирмада ондай жоқ. Сол себептен қарыздық қаржыландыру неғұрлым көп пайдаланады және пайыздық төлемдер неғұрлым жоғарылау, соғұрлым қаржылық қиыншылықтардың ықтималдығы жоғарылау, демек, осыған байланысты шығындар ықтималдығы жоғары. Бұл фирманың ағымдағы құнын азайтып, капиталының құнын жоғарылатады. Агенттік қатынастар және олармен байланысты шығындар басқару шешімдерді қабылдау және іске асыру құқығы жалданған менеджерлерге (агенттерге) тапсырылса. Агенттік қатынастардың және олардан туындайтын әлеуетті даулардың келесі түрлерін айыруға болады:

• 
  иегерлер (акционерлер) мен менеджерлер арасында;
  
• 
  несие берушілер мен менеджерлер арасында;
  
• 
  иегерлер мен несие берушілер арасында.
  

- күш – жігері мәселесі мен енжар мінез-құлқы – менеджерлер, иегерлердің көзқарасы бойынша, бизнесті басқаруда жеткіліксіз күш-жігер жұмсап, фирма мен оның иегерлері үшін пайдасы аз «келісімді» мәмілелерді (мысалы, активтерді, өнімдерді төмен бағамен сату, жабдықты, материалдарды жоғары бағамен сатып алу, жоғары бағалар бойынша қызмет көрсетулерді орындауға мердігерлермен шарт жасау және т.б.) жасау нәтижесінде пайда алуы мүмкін;

- тәуекелдерге әр түрлі тұрғыдан қарау. Иегерлерде өз инвестицияларының тәуекелдерін әртараптандырып, нәтиже алу мүмкіндігі бар, ал менеджерлердің әл-ауқаты толығымен фирманың жағдайына байланысты.

Тәуекелді инвестициялық жобаны іске асыру барысында менеджердің жағдайы мен беделі қауіп-қатерде болады, сонымен бірге онда тәуекелдерді әртараптандыру мүмкіндігі де жоқ. Инвестициялық жоба сәтсіз болса, оның жағдайына келеңсіз ықпал жасайды (жалақысына, әрі қарай мансабының өсуіне). Нәтижесінде акционерлер үшін пайдасы көп, бірақ менеджердің пікірі бойынша тәуекелді инвестициялық жобаларды жүзеге асыруға ынтасы төмендейді немесе жоғалады. Тәуекелдерден қашу – қаржылық тұтқаны менеджерлермен толық пайдаланбауының себебі:

- инвестициялық кеңістіктердің сәйкес келмеуі – менеджердің еңбегіне ағымдағы кезеңнің нәтижелері бойынша сыйақы берілгендіктен, олар қысқа уақыттық кеңістікті алады, ал иегерлер фирма құнының қазіргі уақытта ғана емес, ұзақмерзімді болашақта да өсуінде мүдделі болып келеді.

- ақша ағындарын тиімсіз пайдалану және шектен тыс инвестициялау.

- иегерлер тұрғысынан алғанда: егер жаңа салымдардың тиімділігі капитал құнынан асып түссе, фирма алынған табыстарды қайта инвестициялауға тиісті. Бірақ менеджерлердің көзқарасы бойынша бос ақша қаражаттарын болашақ қажеттіліктерге сақтап қою менеджмент тұрғысынан тартымды болып келеді, тіпті бұндай салымдардың тиімділігі төмен және иегерлердің мүдделеріне сәйкес емес болса да, фирманың өсуі әдетте басқарушылардың жеке мәртебесі мен еңбек төлемінің деңгейін жоғарылатады. Сол себептен менеджерлер фирма ағындарына бақылауды күшейтуге ұмтылады.

- иегерлер үшін пайдалы бизнестің қайта құрылуларына, қосылулар мен жұтылуларға қарсы болу, менеджерлер бұндай операцияларды өткізуге белсенді қарсылық білдіреді, себебі олардың лауазымдарына, артықшылықтары мен өкілеттіліктеріне қауіп-қатер төндіріп, мүдделер қайшылықтары фирма қызметінің және осыған сәйкес, оның иегерлері әл-ауқатының тиісмділігін төмендетеді. Агенттік дауларды шешудің әр түрлі тәсілдері бар: менеджерлердің қызметін бақылау, өкілеттіліктерді бөлу, жұмыстан шығару немесе артықшылықтардан айыру және т.б. Бірақ оларды іске асыру иегерлер тарапынан айтарлықтай шығындарды талап етеді, бұл да олардың әл-ауқатын төмендетеді. Сонымен, агенттік шығындарға мүдделер даулардың бар болғандығынан фирманы басқару тиімділігінің төмендеу нәтижесіндегі шығындар және менеджерлердің мінез-құлқын шектеуге, оның бақылауы мен мониторингін іске асыруға шығатын иегерлердің шығындары. Зерттеулер көрсеткендей, негізгі агенттік дауларды шешудің дұрыс жолы – капиталдың құрылымы бойынша шешімдер. Агенттік модельдерге сәйкес қарыздық капиталдың көбеюі бір жағынан, банкроттық шығындар мен қарыздық қаржыландырудың агенттік шығындардың өсуіне әкеледі. Бірақ, екінші жағынан, ол менеджментке агенттік шығындардың төмендеуіне мүмкіндік береді. Менеджменттің бизнесте үлесі бар болған жағдайда қаржылық тұтқаның жоғарылауымен оның мөлшері жоғарылайды, сонысымен тиімді, нәтижелі жұмыс үшін қосымша ынталарды туғызып. Қаралған теорияға сәйкес қарыздық қаржыландырудың пайдалары мен шығындары араларында ымыраға жету жолымен агенттік шығындарды азайтатын капитал құрылымы оңтайлы болып саналады. Осыған сәйкес, менеджменттің мінез-құлқы несиелік қаржыландыруға агенттік шығындарды азайту мақсатымен несие берушілер мен иегерлер мүдделерінің теңдестігін сақтауға бағытталуы тиісті.

Талдаудың негізгі мақсаты – жоспар алдындағы кезеңде капитал көлемі мен құрамының даму үдерістерін және олардың қаржылық тұрақтылыққа ықпалы мен капиталды пайдалану тиімділігін табу. Бірінші кезеңде капиталдың жалпы көлемі мен негізгі элементтерінің дамуы қарастырылады. Екінші кезеңде кәсіпорынның қаржылық тұрақтылығының коэффициенттер жүйесі қарастырылады. Бұндай талдауды өткізу үдерісінде келесі коэффициенттер есептеліп, зерделенеді:

а) автономия (өзін-өзі билеу, басқару) коэффициенті. Ол пайдаланатын активтердің қандай дәрежеде меншік капиталы есебінен қалыптасқандығын анықтауға мүмкіндік береді;

б) қаржылық леверидж. Ол кәсіпорын меншік капиталының бірлігіне қарыздық қаражаттардың қандай сомасын тартқанын анықтауға мүмкіндік береді;

в) ұзақмерзімді қаржылық тәуелсіздік коэффициенті. Ол меншік және ұзақмерзімді қаржылық капиталдың кәсіпорын пайдаланатын капиталдың жалпы сомасына қатысын сипаттайды.

Кәсіпорынның қаржылық тұрақтылығының талдауы оның қаржылық дамуы мен қаржылық тәуекелдер деңгейінің тұрақтылық дәрежесін бағалауға мүмкіндік береді. Талдаудың үшінші кезеңінде тұтастай алғандағы капиталдың және оның жеке элементтерінің пайдалану тиімділігі бағаланады. Талдау үдерісінде келесі көрсеткіштер есептелінеді:

а) капиталдың айналым кезеңі. Ол өз және қарыздық қаражаттардың, сонымен бірге тұтастай алған капиталдың бір айналымды жасайтын күндер санын сипаттайды.

б) капиталдың пайдалылық коэффициенті – капиталдың табыстылық деңгейін сипаттайды.

в) капитал-қайтарымы мен капталсыйымдылығы.

2. Капитал құрылымының қалыптасуын анықтайтын негізгі факторлардың бағалауы.

Дүниежүзілік тәжірибеде меншік және қарыздық капиталдың тиімді ара қатысының біріңғай әдісі жоқ. Тәжірибеде бірқатар факторлардың есебі капитал құрылымын мақсатқа сәйкес қалыптастыруға мүмкіндік береді. Олардың негізгілері:

• 
  кәсіпорынның операциялық қызметінің салалық ерекшеліктері;
  
• 
  кәсіпорынның өмірлік кезеңінің сатысы;
  
• 
  тауар және қаржы нарықтарының конъюнктурасы;
  
• 
  операциялық қызметінің пайдалылық деңгейі;
  
• 
  операциялық левериджінің капиталы;
  
• 
  несие берушілердің кәсіпорынға қатысы;
  
• 
  пайдаға салық салу деңгейі;
  
• 
  иегерлер мен кәсіпорын менеджерлерінің қаржылық ділі (менталитеті);
  
• 
  меншік капиталының шоғырлану деңгейі.
  

Бұндай оңтайландырылған есептесулерді өткізу бойынша қаржылық леверидж механизмі қолданады.

Бұл оңтайландыру үдерісі меншік және қарыздық капиталды тартудың әр түрлі жағдайларында оның құнын алдын ала бағалауда негізделген.

Бұл әдіс кәсіпорын активтерінің әр түрлі құрамды бөліктерін қаржыландыру көздерін сараланған таңдау үдерісімен байланысты.

Кәсіпорын активтері бұл мақсаттарда 3 топқа бөлінеді:

а) айналымнан тыс активтер;

б) айналымдағы активтердің тұрақты бөлігі;

в) айналымдағы активтердің ауыспалы бөліктері.